DALLA PARTE DELL'INVESTITORE

 

> Deal flow > Business plan > Investiment deision

> La valutazione della società > Cooperazione durante il periodo dell'investiento > Exit

Il venture capitalist impegnato nel finanziamento di progetti della new economy fa una professione assai diversa dall’operatore di private equity degli anni passati. Nei progetti “classici” di management buyout o di ricapitalizzazione delle aziende dell’economia tradizionale contavano soltanto i numeri e la credibilità del management.
Contava l’azienda”in sè”, la sua solidità e la sua capacità di produrre flussi di cassa stabili. Il venture capitalist o l’operatore di private equity del passato era prevalentemente un analista finanziario.
Nei progetti della new economy il mestiere dell’investitore è diventato molto più complesso: con l’aumento esponenziale della componente di rischio, il venture capitalist della new economy diventa egli stesso imprenditore.
Le capacità di analisi finanziaria non bastano più, è necessario valutare mille aspetti che non sempre sono legati tra loro e prendere decisioni che, statisticamente, contengono un elevato numero di errori. Basti pensare che il 75% delle imprese della new economy non raggiunge il terzo anno di vita.
Nel comportamento del venture capitalist della new economy si riscontra una caratteristica del tutto nuova: l’entusiasmo per i progetti dei quali si occupa. Non a caso molti operatori di venture capital della new economy si esprimono usando termini da imprenditori impegnati nel lancio di un nuovo prodotto: si parla di “decisione di pancia” in opposizione alla “testa” dell’analista, o di “feeling” con il futuro management, termini familiari ai comitati di marketing delle multinazionali americane.
Dopo aver analizzato il processo di investimento dal punto di vista dell’investito”, cerchiamo ora di capire come il venture capitalist affronta il futuro imprenditore.
DeaI flow
La materia prima con la quale lavora il venture capitalist è il cosiddetto “deal flow”.
Con questo termine si definiscono tutte le proposte di investimento che arrivano al venture capitalist in un determinato periodo.
In tale ambito non esistono differenze sostanziali tra l’investment company che gestisce tutto il processo d’investimento e la società di advisor che svolge il lavoro di analisi delle proposte per conto di un determinato fondo.
La materia prima del deal flow è rappresentata in modo sempre più massiccio dai business plan che i venture capitalist ricevono da diverse fonti. Segnalazioni da terzi, invii spontanei da parte di aspiranti imprenditori o anche business plan generati all’interno dell’investment company o della società di advisor rappresentano una base consistente per i deal da realizzare.
Alcuni advisor, come ad esempio Pino Venture, che esamina le proposte di investimento per il fondo KIWI, riferiscono più di mille contatti all’anno, gran parte dei quali generati da business plan. In generale, solo una piccola percentuale di questi arriva ad un approfondimento specifico, e i deal realmente conclusi nei fondi piccoli o fortemente specializzati non superano la decina. Anche gli incubator rivestono un ruolo crescente nella generazione di deal; prima di ottenere un finanziamento dal venture capitalist, i futuri imprenditori devono essere in grado di dimostrare agli incubator il potenziale della loro business idea.
Business plan
Sull’importanza del business plan non tutti gli operatori sono concordi: secondo alcuni la qualità del business plan è un elemento determinante ai fini della valutazione del progetto di investimento, per altri si tratta di un fattore importante ma non decisivo. Secondo Gian Maurizio Argenziano di Eptaventure, advisor del fondo chiuso di diritto italiano Eptasviluppo, “Occorre fare una distinzione tra investimenti tradizionali e investimenti in aziende della new economy. Negli investimenti tradizionali il business plan può anche non essere perfetto, perché esiste la possibilità per il potenziale investitore di intravedere elementi interessanti che un concorrente può non cogliere, e comunque esistono spesso il tempo e lo spazio perché siano apportate al business plan le modifiche necessarie.
Al contrario, nella new economy questo processo di aggiustamento talvolta non è possibile, sia per la maggiore velocità con la quale i business corrono, sia per la quantità di business plan che ogni giorno arrivano sul nostro tavolo: per questi motivi è importante che il business plan di un’azienda della new economy sia fatto bene e che soprattutto il futuro imprenditore abbia già le idee ben chiare”,
Edoardo Lecaldano di Alice Ventures aggiunge:
“Non abbiamo nessuna preclusione ad assistere l’imprenditore nella redazione del business plan. Ritengo però che sia difficile trovare qualcosa di buono in un business plan fatto male.” Per Stefano Guidotti di Aksia, advisor del fondo Vermeer Equity Partners, “La qualità del business plan non è determinante ma è un buon indicatore di alcune delle qualità ricercate nei proponenti: chiarezza di idee, capacità di identificare le variabili di business, conoscenza del business in cui si vuole operare e del business model da adottare, capacità di definizione degli obiettivi di crescita, chiarezza circa la destinazione delle risorse richieste ai finanziatori”.
Investment decision
Come già affermato, negli ultimi anni la figura del venture capitalist è cambiata notevolmente.
Mentre l’operatore di private equity del passato era una persona con classico background finanziario, i venture capitalist attivi nella new economy provengono da tanti ambienti diversi e sono spesso manager o imprenditori di successo che giungono da ambienti tecnologici.Anche il loro linguaggio è cambiato.
Per molti venture capitalist l’investimento in una nuova società assomiglia al lancio di un nuovo prodotto: i fattori da valutare sono potenzialmente infiniti e difficilmente sintetizzabili in formule matematiche. La coerenza del business plan è sicuramente un fattore importante, ma le principali direttrici di valutazione sono il management e il potenziale di mercato per il nuovo prodotto o servizio.
Giorgio Ronchi di ETF Group indica nell’esperienza, la competenza e la “vision’ del management, già identificabile dalla consistenza del business plan presentato, la tecnologia o l’idea e il modello di business e la sua potenzialità di affermarsi sul mercato, la scalabilità del modello proposto abbinata al costo di scalabilità, vale a dire agli investimenti necessari per raggiungere gli obiettivi societari” i criteri fondamentali per decidere se effettuare o meno l’investimento.
Edoardo Lecaldano enfatizza il ruolo decisivo del team e indica indirettamente che non crede molto nella figura tradizionale dell’imprenditore singolo:
“Contano il team, la dimensione del mercato (preferiamo uno start-up che si propone di ottenere una quota piccola di un mercato grande), la scalabilità del business e la sua difendibilità, sia in termini di intellectual properties sia di marketing.
Poi riteniamo importante il fattore novità, il fatto che il business in un certo modo cambi il servizio o il prodotto”.Anche secondo Paolo Colonna di Schroder Ventures il management e il feeling con esso sono fattori decisivi nella valutazione dell’investimento, senza però dimenticare i fondamentali dell’economia:
“Guardiamo innanzitutto alla qualità del management, al modello di business, alle dimensioni del mercato e alla sua scalabilità e al fatto che lo startup sia o meno un first mover.Non ultimo, consideriamo anche quando e come si faranno i soldi, indipendentemente da quanto si potrà guadagnare con un’eventuale quotazione: un fattore di cui tutti sembrano essersi dimenticati nella new economy, ma che noi riteniamo ancora fondamentale.A mio parere in definitiva ciò che conta di più è “la pancia””.
Molta importanza nella valutazione dell’investimento viene dunque data a fattori intangibili: il feeling con il management, la convinzione e la fiducia nei loro piani porta alla cosiddetta “decisione di pancia”, l’istinto del venture capitalist esperto che “sente” se un progetto è buono o meno.
La valutazione della società
La valutazione delle start-up della new economy è al momento un tema ancora poco chiaro e controverso: i metodi di valutazione utilizzati finora dagli analisti finanziari non sono applicabili ad imprese, o meglio future imprese, per le quali non ci sono asset da valutare, non esistono multipli di mercato, è difficile prevedere revenue e flussi di cassa.
Alcuni cercano di aggirare il problema applicando un mix di criteri e individuando poi la valutazione più coerente con i vari criteri applicati.
Secondo Gian Maurizio Argenziano “La valutazione dell’azienda in definitiva dipende dal tasso di crescita della stessa, molto elevato per le società operanti nella new economy. Ritengo che il metodo del discounted cash flow non sia applicabile per questa tipologia d’investimento.
Noi preferiamo utilizzare il PEG o il valore dell’azienda raggiunti gli obiettivi del business plan attualizzato ad un tasso pari all’IRR che ci attendiamo dall’investimento”.
Per Edoardo Lecaldano la tendenza del mercato è un elemento guida della valutazione: “La tendenza di mercato, ossia il prezzo che il mercato offre in quel momento per la stessa tipologia di business, è un elemento che teniamo in considerazione insieme alla stima delle revenue e ovviamente alle condizioni della trattativa. Ritengo che i multipli siano privi di senso per questo tipo di aziende, e così il metodo delle opzioni, che giudico inapplicabile agli start-up, per i quali si può dire solo se avranno successo o meno”. L’inapplicabilità dei criteri di valutazione tradizionali è confermata anche da chi, come Sergio Sambonet di 3i, opera da tempo nel campo del private equity: “Il problema di chi, come noi, ha sempre fatto operazioni di private equity e MBO è quello di essere ancorato a modelli rigidi, inutilizzabili nella new economy.
La nostra valutazione dipende per un 30-40% dalle capacità manageriali, per un 10-20% dalle capacità industriali e per il restante 50% dal cosiddetto “gut feeling””.
Cooperazione durante il periodo d’investimento
Durante il periodo d’investimento venture capitalist e imprenditore possono collaborare secondo diverse modalità.
A volte l’investitore partecipa attivamente alla gestione della società creando apposite squadre di consulenti che si dedichino al supporto dell’attività aziendale: questo è il caso dei fondi “hands on”. Altri operatori, i cosiddetti fondi “hands off”, preferiscono non interferire nella gestione operativa e si limitano a chiedere riunioni a intervalli regolari per discutere dei progressi della società e dell’avvenuto rispetto dei piani presentati nel business plan. Per Giorgio Ronchi “il valore aggiunto che ogni venture capital può portare alle nuove società è rappresentato dalla qualità del suo management. Tipicamente un fondo di venture capital si distingue da altri fondi d’investimento, come i fondi di private equity, in quanto il suo management proviene da esperienze dirette nel settore Il e può portare una conoscenza gestionale alle società di start-up.
Tale supporto sarà direttamente proporzionale alla forma o al livello e ruolo di governance che il venture capital acquisisce nella società investita”.
Della stessa opinione è Gianluca Braggiotti di myQube: “Uno dei ruoli principali dei fondi di venture capital - e il nostro è un fondo combinato ad un’attività di incubator - è di liberare il giovane imprenditore dai problemi gestionali di start-up per permettergli di concentrarsi, almeno nella fase iniziale, sulla sua core competence.
Per questo motivo assistiamo le start-up dallo stadio embrionale fino all’IPO.”
Exit
In tema di tipologia di exit tutti gli operatori da noi contattati sono concordi nel definirla non condizionante ai fini della decisione d’investimento. Nessuno, nonostante le recenti performance del Nuovo Mercato, afferma di preferire l’lPO ad altri tipi di exit. Paolo Colonna enfatizza il ruolo di “motore della crescita” del venture capitalist:
“Tradizionalmente Schroder è un investitore con un orizzonte temporale di medio termine, che guida l’azienda in una crescita per acquisizione.
A differenza di un fondo chiuso, che ad un certo punto deve obbligatoriamente uscire dall’investimento, Schroder può permettersi di uscire nel momento in cui ha massimizzato il suo IRR, e con la modalità che ritiene più opportuna”.
Anche Sergio Sambonet dichiara flessibilità in questo senso: “Non abbiamo schemi di uscita predeterminati e non accettiamo, così come non proponiamo, regole di put-call e accordi di riacquisto.
Siamo flessibili: l’essenziale è che gli obiettivi degli investitori e dell’imprenditore coincidano da subito. L’orizzonte temporale dell’investimento dipende dai piani industriali dell’impresa: a differenza di un fondo chiuso, che deve per forza disinvestire entro un determinato periodo di tempo, 3i può permettersi di seguire una “natural exit’.
La durata media dell’investimento era di circa sei anni, ma ultimamente la situazione è cambiata, con gli startup che hanno uscite sempre più veloci grazie ai nuovi mercati che hanno fornito liquidità per questo tipo di investimenti”.

Ulteriore conferma viene da Gian Maurizio Argenziano: “Non abbiamo preferenze in merito alla via d’uscita. L’lPO è migliore dal punto di vista della visibilità che conferisce al venture capitalist, ma ha il difetto di essere molto più rigida nelle procedure da seguire; non è detto però che rappresenti la modalità di uscita obbligata dell’investimento in aziende della new economy: la via del trade sale non è mai preclusa”.