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LE
FORME DI FINANZIAMENTO NELLA NEW-ECONOMY
- Il
lancio della new economy
La nascita della new economy
e l’entusiasmo esploso, hanno spinto gli operatori di
private equity ad indirizzare parte delle loro risorse
verso queste nuove opportunità di investimento. La
comparsa anche da noi di soggetti inediti come gli
incubatori hi-tech (esperti che supportano lo sviluppo
dell’idea di business) ha ulteriormente arricchito lo
scenario, contribuendo notevolmente ad ampliare
l’offerta di risorse finanziarie e consulenziali a
disposizione di chiunque abbia un’idea brillante da
trasformare in un business di successo. Nelle pagine che
seguono cercheremo di dare un quadro quanto più
possibile chiaro ed esaustivo dell’attuale situazione
del venture capital hi-tech italiano, mettendo a fuoco
il mercato e la sua esplosiva crescita, delineando il
panorama degli operatori al momento più attivi e
facendo chiarezza sui punti chiave del processo di
investimento, sia dal punto di vista dell’
“investito” sia nell’ottica dell’investitore.
Innanzitutto è necessaria una premessa terminologica
riguardante appunto le espressioni venture capital e
private equity. Entrambi i termini identificano
l’attività di investimento nel capitale di rischio di
imprese industriali e commerciali, effettuata da parte
di operatori specializzati (fondo comune di investimento
o investment company) attraverso l’acquisizione di una
partecipazione nella società, in un’ottica di medio-
lungo termine e con l’obiettivo di ottenere una
capital gain in sede di dismissione della partecipazione
stessa. Nel contesto statunitense, dove l’attività di
private equity ha una storia molto lunga, il termine ha
sempre indicato nella sua globalità l’attività di
investimento istituzionale nel capitale di rischio delle
imprese; in funzione della tipologia di operatore che
effettua l’operazione, all’interno del private
equity si distingue poi tra venture capital e buy-out
(tecnica finanziaria attraverso la quale il management o
un altro soggetto acquisisce l’impresa, utilizzando
per ripianare il finanziamento i flussi di cassa futuri
all’acquisizione dell’impresa stessa). In Europa è
invece in uso una distinzione più netta tra i due
termini: con venture capital si indica l’investimento
nel capitale di rischio realizzato nella fase di avvio
dell’impresa, mentre con private equity si fa
riferimento sempre alla partecipazione azionaria, ma
effettuata in stadi del ciclo di vita dell’impresa
successivi a quello iniziale. Ma passiamo ora ai numeri,
Il mercato del venture capital italiano ha messo a segno
nell’ultimo anno una notevole crescita: secondo i dati
dell’Associazione Italiana degli Investitori
Istituzionali nel Capitale di Rischio (AIFI),
l’ammontare degli investimenti effettuati nel 1999 è
stato pari a 3444 miliardi di lire, un incremento
deII’88% rispetto al 1998, che aveva totalizzato
“solo” 1829 miliardi. Nel 1999 le operazioni sono
state 390, contro le 269 del 1998, e hanno riguardato
complessivamente 309 imprese, contro le 227 del 1998
(fig. I). Questo boom degli investimenti è da imputare
essenzialmente all’incremento delle operazioni di
early stage financing in aziende o start-up della nuova
economia: il peso percentuale degli investimenti in
imprese
hi-tech in termini di numero di transazioni effettuate
neI 1999 è stato pari aI 30%, contro il 15% dell’anno
precedente (fig. 2). In termini di ammontare di risorse
investite. neI 1999 il 18% del totale è stato impiegato
in nuove tecnologie: nel I998 la percentuale
corrispondente era pari all’ 11% (fonte: AIFI).
Secondo la classificazione dell’AIFI, il termine
“hi-tech” fa riferimento all’insieme dei seguenti
settori: comunicazioni, informatica, elettronica,
biotecnologie e medicale. Nel 1999 l’ammontare
investito in hi-tech è stato così suddiviso: telecom
carrier 44%, telecom hardware 4%, altre comunicazioni
9%, Internet 14%, elettronica
11%,
informatica 12%, biotecnologie 3% e medicale 3% (fonte:
AIFI, vedi fig. 3). Un altro dato interessante riguarda
la distribuzione della raccolta per tipologia di
investimento: nel 1999 il 21% delle risorse raccolte è
stato indirizzato a finanziamenti early stage, il 19%
delle quali verso imprese hi-tech; il 42% è stato
raccolto per investimenti nella fase di expansion, il
22% dei quali rivolto sempre ad imprese operanti nelle
nuove tecnologie (fonte:AIFI, vedi fig.4).Precisiamo
che i dati diffusi dall’AIFI non comprendono gli
investimenti effettuati da operatori stranieri che non
siano membri dell’associazione. Il venture capital
italiano quindi sta cambiando, e non solo nella
terminologia: così come negli Stati Uniti, dove
peraltro il peso percentuale degli investimenti in
aziende della new economy ha ormai superato il 50%,
anche nel nostro Paese i venture capitalist sembrano
aver raccolto la sfida della nuova economia e
soprattutto della sua velocità, contribuendo ad
accelerarla ulteriormente apportando il proprio valore
aggiunto alle nuove aziende. Tale valore aggiunto il
venture capitalist lo genera mettendo a disposizione non
solo risorse finanziarie, ma anche un network di
relazioni e la conoscenza approfondita dei mercati
finanziari: tutti fattori che permettono alle imprese
finanziate da questi soggetti di avere una marcia in più
rispetto alle altre. Velocità è la parola d’ordine
della new economy, e ciò vale anche per i venture
capitalist che vi operano. Crescita sempre più rapida
delle start-up, permanenza degli investitori nel
capitale della società sempre meno estesa, performance
dei nuovi mercati che spingono a ridurre il tempo
intercorrente tra la nascita dell’azienda e la sua
quotazione in borsa. Nella nuova economia lanciare
un’azienda è come lanciare un prodotto, futuro
imprenditore e venture capitalist devono lavorare
insieme per massimizzare l’obiettivo comune: creare
valore per dare vita ad un’impresa di successo. Ecco
perché in questo speciale Commercio Elettronico si è
voluto “mettere nei panni” sia del futuro
imprenditore, riassumendo in dodici passi la procedura
da compiere per “entrare nelle grazie” di un venture
capitalist, sia dell’investitore, coinvolgendo a
questo scopo alcuni dei più importanti operatori
attualmente attivi negli investimenti in aziende hi-tech
e invitandoli ad esporre le difficoltà di questo
particolare settore di attività.L’aspirante
“investito” troverà nelle prossime pagine anche un
elenco con l’anagrafica e i principali investimenti
degli operatori al momento più attivi, per orientarsi
al meglio nella scelta del venture capitalist al quale
sottoporre il proprio progetto. Il tutto senza
dimenticare la priorità del mercato: non è vero che
oggi qualunque idea che cominci per “e-” venga
pagata a suon di miliardi; è il vantaggio di essere un
first mover nel proprio settore ad essere valorizzato in
misura notevole. Il venture capitalist serio non ha
affatto dimenticato i fondamentali dell’economia, e
anche se nella sua valutazione si fa un po’ guidare
“dalla pancia”, certamente lo fa perché possiede
l’esperienza necessaria per lasciarsi condurre dal
proprio istinto.
- DALLA
PARTE DELL'INVESTITO:
12 PASSI SULLA STRADA DEL
SUCCESSO
- DALLA
PARTE DELL'INVESTITORE
- NEW EONOMY / OLD ECONOMY: PROSPETTIVE
- DALLA
PARTE DELL'INVESTITO: 12 PASSI SULLA STRADA DEL SUCCESSO
Advisor
Soggetto
incaricato di individuare e valutare le opportunità
d’investimento per il fondo, ma non necessariamente
dotato del potere di decidere se effettuare o no gli
investimenti prescelti.
Bridge
Finanziamento
ponte, è diretto a supportare un preciso progetto
finanziario della società, come ad esempio il
consolidamento della maggioranza o l’accesso alla
quotazione in Borsa: in questo secondo caso il
finanziamento è strutturato in modo tale da essere
ripagato con i proventi ottenuti dalle sottoscrizioni
del pubblico in sede di IPO.
Business plan
È
un documento indispensabile per valutare l’idea
imprenditoriale e decidere se procedere o no
nell’investimento.
Deve
contenere tutte le informazioni e i dati inerenti gli
obiettivi, i mezzi, le risorse e le strategie che
l’imprenditore intende adottare, in modo da permettere
ai potenziali investitori di esprimere un giudizio sulla
fattibilità e sulla convenienza economica
dell’iniziativa imprenditoriale.
Nel
documento l’imprenditore deve approfondire la
conoscenza, tra le altre, di notizie relative allo
scenario del settore d’appartenenza, l’andamento del
mercato di riferimento, l’evoluzione dei consumi,
l’individuazione dei concorrenti, l’analisi
dell’offerta concorrente (prezzi praticati, tecnologia
adottata, copertura del mercato, punti di forza), le
possibili reazioni dei concorrenti, l’analisi della
distribuzione, le analisi economiche e finanziarie del
settore.
DCF:
Discounted
Cash Flow.
È
il modello di valutazione finanziaria che pone il valore
dell’azienda pari alla somma dei suoi flussi di cassa
attesi, scontati ad un tasso espressivo del costo medio
ponderato del capitale.
DeaI flow
Flusso
di opportunità: indica il flusso sistematico di
proposte d’investimento potenzialmente interessanti
che giungono all’attenzione dell’advisor.
Due diligence
E
la procedura di analisi del business plan effettuata dal
potenziale investitore per valutare la bontà
dell’investimento.
Early
stage
In
questa fase il finanziamento è indirizzato alla
sperimentazione del prodotto dal punto di vista
industriale e di marketing. In questo stadio l’impresa
difficilmente genera utili.
Equity
Capitale
di rischio.
Executive summary
È
un riassunto del business plan che, in una o due pagine
al massimo, tratteggia l’iniziativa, gli obiettivi, le
strategie, i costi, i finanziamenti richiesti e l’uso
che si intende fare degli stessi.
Tale
riassunto ha lo scopo di stimolare il proseguimento
della lettura del business plan stesso evidenziando gli
aspetti favorevoli del progetto e vendendone l’idea
d’impresa.
Expansion
Comprende
vari round di finanziamento: il second stage finanzia la
prima fase di sviluppo della produzione e delle vendite,
il third stage rappresenta lo stadio in cui l’impresa
ha definitivamente superato la fase iniziale e si avvia
a consolidare il proprio sviluppo e ad ampliare le
vendite di un prodotto o servizio ormai perfezionato.
First stage
In
questa fase l’industrializzazione del prodotto o
servizio e l’introduzione sul mercato sono completate,
ma deve esserne ancora valutata appieno la validità
commerciale.
Fondo chiuso
Fondo
comune d’investimento che raccoglie i capitali
vincolandoli a medio e lungo termine: al contrario del
fondo aperto, quindi, il patrimonio del fondo è fisso e
predeterminato, perciò non è consentito al
sottoscrittore di riscattare la propria quota di
partecipazione se non al momento della chiusura del
fondo stesso.
Data
la loro natura, i fondi chiusi rivestono un ruolo
fondamentale in qualità di finanziatori a titolo di
capitale di rischio di piccole e medie imprese con
elevate prospettive di sviluppo.
Incubatore
Soggetto
che fornisce ad inventori ed imprenditori un ambiente di
supporto e protezione allo scopo di sviluppare
un’innovazione tecnologica o un’idea di business,
trasformandola in un progetto idoneo ad essere
finanziato da un venture capitalist.
Investment company
Soggetto
che effettua operazioni di venture capital senza la
creazione di un fondo, assumendo le partecipazioni
direttamente nel proprio bilancio.
Investment proposal
Documento
redatto dall’imprenditore allo scopo di convincere il
potenziale investitore a concedergli il finanziamento:
non si tratta di una copia del business plan, ma di un
documento specifico, modellato al preciso scopo di
catturare l’attenzione dell’investitore e
convincerlo della bontà dell’investimento. A
differenza del business plan, dove viene dato maggiore
risalto ai piani operativi, nell’investment proposal
vengono evidenziati soprattutto i piani finanziari della
società e la sua appetibilità in termini di ritorni e
di possibili vie d’uscita per il venture capitalist.
IPO
lnitial
Public Offering. Rappresenta
una delle vie di uscita dall’investimento maggiormente
praticate dai venture capitalist: è la prima offerta al
pubblico di azioni della società finanziata.
IRR
lnternal
Rate of Return, tasso di rendimento interno: è il
rendimento che l’investitore si attende dato il
rischio sopportato.
Tecnicamente
rappresenta il tasso di sconto che eguaglia il valore
attuale dei flussi in uscita con il valore attuale dei
flussi in entrata, a cui si aggiunge il valore attuale
del portafoglio non ancora disinvestito.
Later stage
Finanzia
la fase di maturità dell’impresa, il lancio di nuovi
prodotti e l’ampliamento su nuovi mercati mediante la
costituzione di nuove strutture produttive, o tramite
acquisizioni esterne; spesso in questa fase intervengono
gli stessi soggetti che hanno già finanziato la società
in uno stadio precedente.
Letter
of intent
Documento
redatto normalmente ad uno stadio piuttosto avanzato
della trattativa, con il quale le due parti intendono in
qualche modo vincolare la negoziazione.
Di
solito, la lettera di intenti contiene una stima
approssimativa della società, l’ammontare del
finanziamento e la quota o partecipazione che il venture
capitalist avrà in cambio del finanziamento. Alcuni
venture capitalist chiedono in questo caso anche un
breve periodo di esclusiva”, che si protrae
normalmente per il tempo necessario ad effettuare la due
diligence, durante il quale il futuro imprenditore si
impegna a non intraprendere trattative con altri
potenziali investitori.
Managernent
buy out/buy in
Con
questo termine si indica la tecnica finanziaria che
consiste nell’acquisizione della maggioranza di
un’azienda matura da parte di un nuovo gruppo
imprenditoriale, formato dai manager della stessa
(buy-out) o da dirigenti esterni (buy-in), utilizzando
allo scopo anche le risorse prodotte dall’attività
caratteristica dell’impresa stessa.
Multipli
Nell’ambito
del private equity è il metodo di valutazione più
utilizzato: tecnicamente il valore dell’azienda è
calcolato come prodotto tra il fatturato previsto (o il
margine operativo lordo, il risultato operativo o
l’utile netto, a seconda del multiplo prescelto) ed il
rispettivo multiplo, stabilito in maniera empirica sulla
base del confronto con un gruppo di società con
business comparabili.
Portafoglio
Termine
con il quale si indica l’insieme di aziende in cui il
fondo detiene una partecipazione.
Pre-IPO
Finanziamento
effettuato nella fase immediatamente precedente e
strumentale alla quotazione in Borsa.
Private equity
Negli
Stati Uniti con questo termine si indica tutta
l’attività di investimento istituzionale nel capitale
di rischio, mentre in Europa la distinzione tra private
equity e venture capital riguarda la fase del ciclo di
vita dell’impresa in cui avviene l’investimento: nel
primo caso si intende il finanziamento degli stadi
successivi a quello iniziale, mentre nel secondo caso si
fa riferimento al finanziamento dell’avvio di impresa.
Seed
È l’investimento che
avviene nella fase di sperimentazione di un prodotto o
servizio, quando la validità tecnica ed economica dello
stesso è ancora da dimostrare: in sostanza ciò che
viene finanziato in questa fase è l’idea
imprenditoriale, di conseguenza il rischio assunto dal
venture capitalist in questo stadio è molto elevato.
Per
contro, in questo momento del ciclo di vita, gli apporti
di capitale sono relativamente contenuti.
Start-up
Nella
fase di start-up il venture capitalist finanzia
l’avvio dell’attività produttiva, quando esistono
le premesse per costituire l’azienda e avviare
l’impresa.
Trade sale
È
una possibile modalità di disinvestimento per il
venture capitalist e consiste nella cessione della
partecipazione detenuta nella società finanziata a dei
nuovi soci esterni alla stessa, siano essi altri venture
capitalist oppure un impresa industriale.
Way
out o Exit
Modalità
di disinvestimento del venture capitalist. Si
distinguono quattro vie principali: IPO, trade sale,
cessione della maggioranza al management della
partecipata (management buy-out) o al socio di
maggioranza (buy-back), write off.
Write off
Rappresenta
una modalità di disinvestimento non auspicabile per il
venture capitalist, in quanto consiste
nell’azzeramento della partecipazione a seguito, ad
esempio, del fallimento della società finanziata.
Alla base di
ogni progetto di successo della new economy c’è
un’idea funzionale, innovativa e spesso semplice.
Quattro anni fa, l’idea di Amazon.com poteva apparire
incredibile a molti, Il progetto di vendere libri via
internet, una rete telematica ancora sconosciuta al
grande pubblico, non dava molte garanzie di successo, ma
Jeff Bezos aveva tutti gli elementi che rendono
un’idea brillante un grande successo.
-
un prodotto da vendere
-
un modo innovativo di raggiungere
-
potenzialmente tanti clienti
Spesso,
nella new economy si dimenticano questi fondamentali
della economia: una grande idea, un grande software non
significano necessariamente un grande business. Se si
vuole convincere un investitore, in questo caso un
venture capitalist, a rischiare una determinata somma,
la business idea deve essere pensata e ripensata in
mille modi.Ad esempio:
-
La mia idea può diventare veramente un prodotto o un
servizio?
-
Questo prodotto o servizio può incontrare i gusti e
l’interesse di tanti clienti?
-
Come arrivo a questi clienti?
-
Ci sono già dei prodotti o servizi simili?
-
Perché il mio sarà migliore?
-
Quanto è grande il mercato per questo prodotto /
servizio?
-
Il prezzo che ho in mente è realistico?
e
altre domande ancora. Una business idea va “testata”
mille volte, e in questo contesto amici, partner o
colleghi possono e devono recitare il ruolo
dell’avvocato del diavolo: un’idea senza dubbi è
impossibile, e il puro entusiasmo è un cattivo
consigliere.
I
venture capitalist spesso mettono alla prova le capacità
del futuro imprenditore misurando l’efficacia delle
sue risposte a questi dubbi e a queste domande.
Ed
eccoci alla prova scritta. Un business plan non è
soltanto un mezzo per convincere un investitore ad
impiegare i suoi soldi in un progetto. Un business plan
è sempre espressione del livello di serietà della
futura impresa e tradisce il futuro imprenditore sia in
senso positivo sia in senso negativo.
Quali
sono le principali caratteristiche di un buon business
plan?
Un
business plan deve essere innanzi tutto chiaro e
semplice, non troppo tecnico. Questo riguarda sia la
struttura sia il contenuto: già dall’indice e
dall’indispensabile “executive summary”, gli
elementi principali devono essere quasi intuitivi.
Esistono vari modelli di business plan tipo e da alcuni
siti si possono fare i download di questi modelli, fermo
restando che alcuni elementi sono irrinunciabili:
I
Executive Summary.
2
L’impresa (con il profilo e la mission del
progetto aziendale).
3
Il prodotto o il servizio che si vuole vendere
(con una particolare attenzione ai vantaggi per i
potenziali clienti, lo stadio di sviluppo attuale e le
tappe per l’obiettivo finale).
4
Il mercato (con una particolare attenzione al
segmento nel quale si vuole operare, l’attuale e
potenziale concorrenza e un’analisi della futura
clientela).
5
lI marketing è una delle leve principali per
raggiungere il successo. Un buon business plan deve
descrivere attentamente il processo di acquisizione
clienti, il momento d’ingresso nel mercato, la
politica di vendita e gli strumenti che servono per il
raggiungimento degli obiettivi aziendali.
6
Management e business partner sono degli elementi
fondamentali per la valutazione del business plan da
parte degli investitori. Molti venture capitalist
sostengono addirittura che il team è il criterio
decisivo per l’assegnazione di un investimento.
7
Rischi e opportunità devono essere valutati
attentamente. In questo capitolo si esprime il “grado
di consapevolezza” del futuro imprenditore. Un
imprenditore che non sa valutare i rischi e cogliere le
opportunità che si presentano, per definizione, non è
un imprenditore.
8
La pianificazione a tre o a cinque anni.
Se
nel passato i potenziali investitori chiedevano spesso
una pianificazione a cinque anni per calcolare al meglio
l’eventuale valore della società, per la nuova
economia, dove tutto cambia con enorme velocità, una
pianificazione a tre anni, spesso, è considerata
sufficiente.
Questa
pianificazione deve contenere:
-
le risorse umane
-
gli investimenti necessari
-
un ipotetico conto economico (profitti e perdite)
-
i flussi di cassa
9
Solo alla fine del business plan si evidenzia il
fabbisogno finanziario della futura impresa (il
glossario di questo speciale spiega in maniera sintetica
i termini principali delle varie tappe di finanziamento:
un preliminare seed financing, seguito dal vari
“round” dell’espansione dell’azienda,fino ad
un’eventuale quotazione in borsa.) La pianificazione
deve essere coerente con l’ipotetico conto economico
presentato al punto 8. Noi di Commercio Elettronico
abbiamo visto tanti business plan e abbiamo incontrato
più di una decina di aziende di venture capital. Il
business plan ideale non esiste, però, senza una
precisa descrizione del prodotto, senza un’attenta
analisi di come si intende conquistare il mercato e,
soprattutto, senza il tentativo di prevedere un conto
economico, non esiste neanche la possibilità di
ottenere un finanziamento da parte dei venture
capitalist.
In
Italia operano diverse decine di società di venture
capital. Spesso i confini con i fondi di private equity
classici sono abili e il più delle volte i fondi non
investono prevalentemente nelle imprese della nuova
economia. Inoltre, anche il mercato del venture capital
sta evolvendo rapidamente: i fondi si stanno
specializzando seguendo le aspettative di redditività
dei loro stessi investitori; alcuni di questi, sono
diventati delle vere investment companies e sono quotate
in borsa o stanno pianificando la quotazione.
Ad
ogni progetto, quindi, corrisponde il fondo di venture
capital più adeguato.
Sovente,
chi investe la cifra più alta non necessariamente è il
partner giusto, perché un fondo di venture capital
“intelligente” non mette a disposizione solo risorse
finanziarie, ma procura contatti, altri tipi di risorse
e, a volte, i primi clienti.
Per
una migliore conoscenza del venture capitalist,
consigliamo di analizzare attentamente gli investimenti
già perfezionati che, spesso, si trovano sul website.
È
dunque sconsigliabile mandare business plan “a
pioggia”: proporre un business plan a molti fondi può
essere interpretato come un comportamento poco
professionale. Commercio Elettronico pubblica in questo
speciale un elenco delle società di venture capital al
fine di orientare tutti i lettori interessati a
realizzare un progetto di business con l’aiuto di un
fondo.
E,
comunque, consigliabile cercare il contatto con più di
un fondo per rendersi conto di quali sono le effettive
potenzialità di finanziamento del progetto; in Italia,
ma anche negli altri paesi, spesso i fondi investono in
un determinato progetto in modo congiunto. Questa
strategia diversifica il rischio e crea alleanze.
Dopo
aver analizzato il miglior partner potenziale, si parte
per il primo colloquio.
È
consigliabile presentarsi al primo colloquio con il
“core team”. Come rilevato più volte, quello che
conta per i venture capitalist o gli advisor del fondo
è innanzi tutto il team o il management della futura
impresa.
La
presentazione deve essere chiara e semplice: la maggior
parte dei venture capitalist è convinta che un’idea
vincente si possa presentare in meno di cinque minuti.
È
opportuno prepararsi soprattutto a domande
“convenzionali”: fonti di fatturato, costi,
personale, investimenti, cash flow e soprattutto quesiti
sull’attuale e futura concorrenza.
Una
descrizione precisa della situazione del mercato di
riferimento è un plus importante.
È
meglio dire apertamente ciò che il futuro imprenditore
si aspetta dal venture capitalist: esclusivamente soldi,
anche head hunting, contatti con partner tecnologici,
accesso a vari network o simili, senza però avere
aspettative esagerate.
Da
questo momento in poi, molto dipende dal metodo del
venture capitalist che avete contattato. Ne esistono due
tipi:
-
Il venture capitalist A discute apertamente il valore
ipotetico e la partecipazione che il fondo può ottenere
in cambio del finanziamento.
-
Il venture capitalist B rimanda la valutazione e la
richiesta di partecipazione a un colloquio successivo.
Nel primo caso, spesso, si tratta di fondi piccoli o
‘informali”, nel secondo caso di fondi grandi e/o
internazionali, organizzati con degli investment
committee che hanno delle procedure ben precise. Come si
può leggere nell’articolo “Dalla parte
dell’investitore: 100 domande e 1000 dubbi”, non
esistono dei calcoli precisi per definire il valore di
una società non ancora esistente; senza dubbio, il
fatturato previsto dopo due o tre anni di attività è
uno dei parametri che saranno applicati. Il venture
capitalist che propone dei finanziamenti molto elevati
già al “primo round” punta spesso
all’acquisizione della maggioranza della società.
Anche certi incubatori propongono ai futuri imprenditori
delle soluzioni favorevoli in cambio della maggioranza
fin dalla nascita della società. L’imprenditore deve
decidere in via preliminare se vuole cedere la
maggioranza della società al primo o al secondo round
in cambio di una crescita veloce, o se preferisce
mantenere il controllo della società almeno fino alla
quotazione in borsa. Inoltre, sulla base del business
plan, è auspicabile parlare apertamente delle scelte
strategiche generali del fondo interpellato.
Se
il fondo è interessato ad investire nella business idea
presentata, di norma propone un documento chiamato
“Letter of lntent” (LOl). In genere questa lettera
contiene una stima approssimativa della società, la
cifra da finanziare e la quota o partecipazione che il
venture capitalist chiede in cambio del finanziamento.
Dopo la stesura della LOI, alcuni venture capitalist
chiedono un breve periodo di esclusiva”, durante il
quale il futuro imprenditore si impegna a non avviare
trattative con altri fondi di investimento. Normalmente,
il periodo di esclusività vale per il tempo necessario
a compiere la “Due Diligence”.
Molti
venture capitalist spendono parecchio tempo e denaro per
esaminare minuziosamente una proposta di investimento.
Questo non è un modo per ridimensionare le aspettative
del futuro imprenditore, ma un segno di serietà; la
decisione di effettuare un investimento senza prima aver
svolto una due diligence approfondita deve rendere
dubbioso il futuro imprenditore. Nei back office dei
fondi d’investimento lavorano specialisti esperti
nell’esame degli elementi del business plan:
management, mercato, numeri. A domande precise bisogna
rispondere con la massima franchezza, perché, spesso,
nascondere degli elementi può portare alla bocciatura
del progetto. Una consulenza esterna è spesso
indispensabile, soprattutto quando si tratta di un
investimento in soluzioni tecnologiche. La due diligence
può essere anche l’occasione per migliorare il
business plan e, spesso, è la prima dimostrazione di
capacità e volontà di “apprendimento”.
Avvolte
è richiesta un’ulteriore presentazione del management
team al completo davanti al comitato di investimento; in
seguito il venture capitalist fa la proposta definitiva,
vale a dire una certa cifra in cambio di una certa
partecipazione societaria. Se il futuro imprenditore
accetta queste condizioni, si passa alla stesura dei
contratti.
I
contratti derivanti dalle operazioni di venture capital
sono articolati e complessi.
Spesso
contengono molte clausole relative al raggiungimento
degli obiettivi aziendali in funzione delle diverse
tappe dell’investimento.
Ovviamente,
il fondo d’investimento cerca di cautelarsi al
massimo; è consigliabile fare esaminare questi
contratti da un avvocato di fiducia, anche se gli spazi
di manovra non sono molti.
Il
closing è la chiusura formale dell’accordo.
I
contratti vengono firmati da ambedue le parti e, secondo
ciò che è stabilito nel contratto, i finanziamenti
fanno capolino sul conto della società.
Come
accennato sopra, le modalità di collaborazione tra
fondo d’investimento e società investita sono
molteplici. Una prima distinzione è tra fondi “hands
on” e fondi “hands off”. Questi ultimi si limitano
a chiedere meeting ad intervalli prestabiliti dove sono
presentati i progressi della società e si analizza
l’avvenuto o mancato rispetto del business plan, o
sono concordate le variazioni all’iter societario. I
primi, invece, partecipano attivamente alla vita della
nuova società: alcuni venture capital founds hanno
creato dei pool di consulenti in grado di dare un
supporto fattivo all’attività dell’azienda. La
situazione più vantaggiosa è avere all’interno del
fondo una “interfaccia fissa”, una persona
costantemente informata sui progressi o sulle
problematiche della società; una politica di “fait
accompli” rischia di portare a conflitti molto
spiacevoli. Anche in questo stadio il comandamento
principe è la chiarezza.
Spesso
la forma di uscita del fondo è concordata all’inizio
dell’investimento.
Negli
statuti dei fondi, a volte, è contemplato il principio
che ad un certo punto deve perfezionarsi l’uscita
dalla società “investita”.
Solo
con un’uscita, il denaro impiegato può tornare agli
investitori. La durata della permanenza del fondo nella
società dipende da moltissimi fattori; nella new
economy la permanenza tende ad accorciarsi sempre di più.
Ciò dipende dalla natura stessa della new economy, che
fa registrare cicli di business sempre più veloci, e
dal fatto che il processo di quotazione in borsa diventa
sempre più breve.
Le
modalità di uscita del fondo sono generalmente due:
-
la quotazione in borsa, l’IPO
-
il trade-sale o trade-off, la vendita della
partecipazione o della quota ad un’altra società.
Con
l’attuazione di quest’ultima fase l’operazione di
venture capital è terminata. Se l’attività
finanziata ha riscontrato successo sul mercato il
risultato è duplice: la nascita di una nuova impresa ha
generato capitale per un altra attività che il fondo di
venture capital saprà trovare. Questo è il circolo
virtuoso della nuova economia.
- DALLA
PARTE DELL'INVESTITORE
Il
venture capitalist impegnato nel finanziamento di
progetti della new economy fa una professione assai
diversa dall’operatore di private equity degli anni
passati. Nei progetti “classici” di management
buyout o di ricapitalizzazione delle aziende
dell’economia tradizionale contavano soltanto i numeri
e la credibilità del management.
Contava
l’azienda”in sè”, la sua solidità e la sua
capacità di produrre flussi di cassa stabili.
Il
venture capitalist o l’operatore di private equity del
passato era prevalentemente un analista finanziario.
Nei
progetti della new economy il mestiere
dell’investitore è diventato molto più complesso:
con l’aumento esponenziale della componente di
rischio, il venture capitalist della new economy diventa
egli stesso imprenditore.
Le
capacità di analisi finanziaria non bastano più, è
necessario valutare mille aspetti che non sempre sono
legati tra loro e prendere decisioni che,
statisticamente, contengono un elevato numero di errori.
Basti pensare che il 75% delle imprese della new economy
non raggiunge il terzo anno di vita.
Nel
comportamento del venture capitalist della new economy
si riscontra una caratteristica del tutto nuova:
l’entusiasmo per i progetti dei quali si occupa. Non a
caso molti operatori di venture capital della new
economy si esprimono usando termini da imprenditori
impegnati nel lancio di un nuovo prodotto: si parla di
“decisione di pancia” in opposizione alla
“testa” dell’analista, o di “feeling” con il
futuro management, termini familiari ai comitati di
marketing delle multinazionali americane.
Dopo
aver analizzato il processo di investimento dal punto di
vista dell’investito”, cerchiamo ora di capire come
il venture capitalist affronta il futuro imprenditore.
DeaI flow
La
materia prima con la quale lavora il venture capitalist
è il cosiddetto “deal flow”.
Con
questo termine si definiscono tutte le proposte di
investimento che arrivano al venture capitalist in un
determinato periodo.
In
tale ambito non esistono differenze sostanziali tra
l’investment company che gestisce tutto il processo
d’investimento e la società di advisor che svolge il
lavoro di analisi delle proposte per conto di un
determinato fondo.
La
materia prima del deal flow è rappresentata in modo
sempre più massiccio dai business plan che i venture
capitalist ricevono da diverse fonti. Segnalazioni da
terzi, invii spontanei da parte di aspiranti
imprenditori o anche business plan generati
all’interno dell’investment company o della società
di advisor rappresentano una base consistente per i deal
da realizzare.
Alcuni
advisor, come ad esempio Pino Venture, che esamina le
proposte di investimento per il fondo KIWI, riferiscono
più di mille contatti all’anno, gran parte dei quali
generati da business plan. In
generale, solo una piccola percentuale di questi arriva
ad un approfondimento specifico, e i deal realmente
conclusi nei fondi piccoli o fortemente specializzati
non superano la decina. Anche
gli incubator rivestono un ruolo crescente nella
generazione di deal; prima di ottenere un finanziamento
dal venture capitalist, i futuri imprenditori devono
essere in grado di dimostrare agli incubator il
potenziale della loro business idea.
Business
plan
Sull’importanza
del business plan non tutti gli operatori sono concordi:
secondo alcuni la qualità del business plan è un
elemento determinante ai fini della valutazione del
progetto di investimento, per altri si tratta di un
fattore importante ma non decisivo. Secondo Gian
Maurizio Argenziano di Eptaventure, advisor del fondo
chiuso di diritto italiano Eptasviluppo, “Occorre fare
una distinzione tra investimenti tradizionali e
investimenti in aziende della new economy.
Negli
investimenti tradizionali il business plan può anche
non essere perfetto, perché esiste la possibilità per
il potenziale investitore di intravedere elementi
interessanti che un concorrente può non cogliere, e
comunque esistono spesso il tempo e lo spazio perché
siano apportate al business plan le modifiche
necessarie.
Al
contrario, nella new economy questo processo di
aggiustamento talvolta non è possibile, sia per la
maggiore velocità con la quale i business corrono, sia
per la quantità di business plan che ogni giorno
arrivano sul nostro tavolo: per questi motivi è
importante che il business plan di un’azienda della
new economy sia fatto bene e che soprattutto il futuro
imprenditore abbia già le idee ben chiare”,
Edoardo
Lecaldano di Alice Ventures aggiunge:
“Non
abbiamo nessuna preclusione ad assistere
l’imprenditore nella redazione del business plan.
Ritengo però che sia difficile trovare qualcosa di
buono in un business plan fatto male.” Per
Stefano Guidotti di Aksia, advisor del fondo Vermeer
Equity Partners, “La qualità del business plan non è
determinante ma è un buon indicatore di alcune delle
qualità ricercate nei proponenti: chiarezza di idee,
capacità di identificare le variabili di business,
conoscenza del business in cui si vuole operare e del
business model da adottare, capacità di definizione
degli obiettivi di crescita, chiarezza circa la
destinazione delle risorse richieste ai finanziatori”.
Investment
decision
Come
già affermato, negli ultimi anni la figura del venture
capitalist è cambiata notevolmente.
Mentre
l’operatore di private equity del passato era una
persona con classico background finanziario, i venture
capitalist attivi nella new economy provengono da tanti
ambienti diversi e sono spesso manager o imprenditori di
successo che giungono da ambienti tecnologici.Anche il
loro linguaggio è cambiato.
Per
molti venture capitalist l’investimento in una nuova
società assomiglia al lancio di un nuovo prodotto: i
fattori da valutare sono potenzialmente infiniti e
difficilmente sintetizzabili in formule matematiche. La
coerenza del business plan è sicuramente un fattore
importante, ma le principali direttrici di valutazione
sono il management e il potenziale di mercato per il
nuovo prodotto o servizio.
Giorgio
Ronchi di ETF Group indica nell’esperienza, la
competenza e la “vision’ del management, già
identificabile dalla consistenza del business plan
presentato, la tecnologia o l’idea e il modello di
business e la sua potenzialità di affermarsi sul
mercato, la scalabilità del modello proposto abbinata
al costo di scalabilità, vale a dire agli investimenti
necessari per raggiungere gli obiettivi societari” i
criteri fondamentali per decidere se effettuare o meno
l’investimento.
Edoardo
Lecaldano enfatizza il ruolo decisivo del team e indica
indirettamente che non crede molto nella figura
tradizionale dell’imprenditore singolo:
“Contano
il team, la dimensione del mercato (preferiamo uno
start-up che si propone di ottenere una quota piccola di
un mercato grande), la scalabilità del business e la
sua difendibilità, sia in termini di intellectual
properties sia di marketing.
Poi
riteniamo importante il fattore novità, il fatto che il
business in un certo modo cambi il servizio o il
prodotto”.Anche secondo Paolo Colonna di Schroder
Ventures il management e il feeling con esso sono
fattori decisivi nella valutazione dell’investimento,
senza però dimenticare i fondamentali dell’economia:
“Guardiamo
innanzitutto alla qualità del management, al modello di
business, alle dimensioni del mercato e alla sua
scalabilità e al fatto che lo startup sia o meno un
first mover.Non ultimo, consideriamo anche quando e come
si faranno i soldi, indipendentemente da quanto si potrà
guadagnare con un’eventuale quotazione: un fattore di
cui tutti sembrano essersi dimenticati nella new economy,
ma che noi riteniamo ancora fondamentale.A mio parere in
definitiva ciò che conta di più è “la pancia””.
Molta
importanza nella valutazione dell’investimento viene
dunque data a fattori intangibili: il feeling con il
management, la convinzione e la fiducia nei loro piani
porta alla cosiddetta “decisione di pancia”,
l’istinto del venture capitalist esperto che
“sente” se un progetto è buono o meno.
La
valutazione della società
La
valutazione delle start-up della new economy è al
momento un tema ancora poco chiaro e controverso: i
metodi di valutazione utilizzati finora dagli analisti
finanziari non sono applicabili ad imprese, o meglio
future imprese, per le quali non ci sono asset da
valutare, non esistono multipli di mercato, è difficile
prevedere revenue e flussi di cassa.
Alcuni
cercano di aggirare il problema applicando un mix di
criteri e individuando poi la valutazione più coerente
con i vari criteri applicati.
Secondo
Gian Maurizio Argenziano “La valutazione
dell’azienda in definitiva dipende dal tasso di
crescita della stessa, molto elevato per le società
operanti nella new economy. Ritengo che il metodo del
discounted cash flow non sia applicabile per questa
tipologia d’investimento.
Noi
preferiamo utilizzare il PEG o il valore dell’azienda
raggiunti gli obiettivi del business plan attualizzato
ad un tasso pari all’IRR che ci attendiamo
dall’investimento”.
Per
Edoardo Lecaldano la tendenza del mercato è un elemento
guida della valutazione: “La tendenza di mercato,
ossia il prezzo che il mercato offre in quel momento per
la stessa tipologia di business, è un elemento che
teniamo in considerazione insieme alla stima delle
revenue e ovviamente alle condizioni della trattativa.
Ritengo che i multipli siano privi di senso per questo
tipo di aziende, e così il metodo delle opzioni, che
giudico inapplicabile agli start-up, per i quali si può
dire solo se avranno successo o meno”.
L’inapplicabilità dei criteri di valutazione
tradizionali è confermata anche da chi, come Sergio
Sambonet di 3i, opera da tempo nel campo del private
equity: “Il problema di chi, come noi, ha sempre fatto
operazioni di private equity e MBO è quello di essere
ancorato a modelli rigidi, inutilizzabili nella new
economy.
La
nostra valutazione dipende per un 30-40% dalle capacità
manageriali, per un 10-20% dalle capacità industriali e
per il restante 50% dal cosiddetto “gut feeling””.
Cooperazione
durante il periodo d’investimento
Durante il periodo
d’investimento venture capitalist e imprenditore
possono collaborare secondo diverse modalità.
A
volte l’investitore partecipa attivamente alla
gestione della società creando apposite squadre di
consulenti che si dedichino al supporto dell’attività
aziendale: questo è il caso dei fondi “hands on”.
Altri operatori, i cosiddetti fondi “hands off”,
preferiscono non interferire nella gestione operativa e
si limitano a chiedere riunioni a intervalli regolari
per discutere dei progressi della società e
dell’avvenuto rispetto dei piani presentati nel
business plan. Per
Giorgio Ronchi “il valore aggiunto che ogni venture
capital può portare alle nuove società è
rappresentato dalla qualità del suo management.
Tipicamente un fondo di venture capital si distingue da
altri fondi d’investimento, come i fondi di private
equity, in quanto il suo management proviene da
esperienze dirette nel settore Il e può portare una
conoscenza gestionale alle società di start-up.
Tale
supporto sarà direttamente proporzionale alla forma o
al livello e ruolo di governance che il venture capital
acquisisce nella società investita”.
Della
stessa opinione è Gianluca Braggiotti di myQube: “Uno
dei ruoli principali dei fondi di venture capital - e il
nostro è un fondo combinato ad un’attività di
incubator - è di liberare il giovane imprenditore dai
problemi gestionali di start-up per permettergli di
concentrarsi, almeno nella fase iniziale, sulla sua core
competence.
Per
questo motivo assistiamo le start-up dallo stadio
embrionale fino all’IPO.”
Exit
In
tema di tipologia di exit tutti gli operatori da noi
contattati sono concordi nel definirla non condizionante
ai fini della decisione d’investimento. Nessuno,
nonostante le recenti performance del Nuovo Mercato,
afferma di preferire l’lPO ad altri tipi di exit.
Paolo Colonna enfatizza il ruolo di “motore della
crescita” del venture capitalist:
“Tradizionalmente
Schroder è un investitore con un orizzonte temporale di
medio termine, che guida l’azienda in una crescita per
acquisizione.
A
differenza di un fondo chiuso, che ad un certo punto
deve obbligatoriamente uscire dall’investimento,
Schroder può permettersi di uscire nel momento in cui
ha massimizzato il suo IRR, e con la modalità che
ritiene più opportuna”.
Anche
Sergio Sambonet dichiara flessibilità in questo senso:
“Non abbiamo schemi di uscita predeterminati e non
accettiamo, così come non proponiamo, regole di
put-call e accordi di riacquisto.
Siamo
flessibili: l’essenziale è che gli obiettivi degli
investitori e dell’imprenditore coincidano da subito.
L’orizzonte temporale dell’investimento dipende dai
piani industriali dell’impresa: a differenza di un
fondo chiuso, che deve per forza disinvestire entro un
determinato periodo di tempo, 3i può permettersi di
seguire una “natural exit’.
La
durata media dell’investimento era di circa sei anni,
ma ultimamente la situazione è cambiata, con gli
startup che hanno uscite sempre più veloci grazie ai
nuovi mercati che hanno fornito liquidità per questo
tipo di investimenti”.
Ulteriore
conferma viene da Gian Maurizio Argenziano: “Non
abbiamo preferenze in merito alla via d’uscita. L’lPO
è migliore dal punto di vista della visibilità che
conferisce al venture capitalist, ma ha il difetto di
essere molto più rigida nelle procedure da seguire; non
è detto però che rappresenti la modalità di uscita
obbligata dell’investimento in aziende della new
economy: la via del trade sale non è mai preclusa”.
- NEW ECONOMY / OLD ECONOMY: PROSPETTIVE
Cosa
pensano venture capitalist del boom della new economy?
Secondo Paolo Colonna “lI boom durerà ancora molto,
almeno altri IO anni: pochissime aziende sono
internazionali e tutte hanno una quota molto piccola
rispetto al mercato tradizionale”.
E Gianluca Braggiotti: “Bisogna creare le condizioni
per cui la Old Economy e la New Economy interagiscano.
Può essere un vantaggio per entrambe.”
Certamente il basso tasso d’informatizzazione del
nostro Paese rappresenta un handicap: ma ci sono delle
possibilità di recupero in questo senso? “Dipende dai
punti di vista.Dal punto di vista dell’utente a mio
avviso ci sarà un recupero piuttosto veloce.
Il problema riguarda i produttori: le infrastrutture, il
software, le procedure di pagamento e la logistica per
l’e-commerce, tutto viene sviluppato e fornito da
società straniere.
Mi sembra difficile un recupero veloce delle aziende
italiane da questo punto di vista: la nuova economia nel
nostro paese si svilupperà utilizzando infrastrutture
fornite dall’estero” afferma Edoardo Lecaldano.
Portare le aziende della old economy nella new economy
è per gli operatori di private equity da sempre
presenti sul mercato una sfida, da portare avanti non
interferendo necessariamente nella gestione della società
partecipata.Dice Paolo Colonna: “Non è detto che il
proprio valore aggiunto il venture capitalist lo possa
fornire soltanto interferendo nella gestione
dell’azienda partecipata: negli investimenti in
start-up della new economy noi portiamo l’esperienza
maturata nella old economy e il valore aggiunto di un
network internazionale”.
Il gioco del venture capital per la new economy è
appena iniziato.Vinca il migliore imprenditore.
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